2025欧洲经济回顾之一：再定价｜回报门槛抬高

编者按

2025年的欧洲呈现“通胀回落、增长温和修复”的组合，但国家与行业的分化进一步扩大。与此同时，两条结构性再配置并行推进：一端是高耗能基础产业的产能与资本开支持续收缩，另一端是电气化相关制造与基础设施投资加速上行。叠加碳核算、数字合规与贸易救济机制的密集落地，“规则成本”正从外部噪音转化为企业经营中的关键变量。

基于此，本年度《欧洲经济回顾》以“软着陆·再配置”为总题，通过四篇文章把欧洲经营拆解为一条可执行的闭环，帮助企业按“国家—行业—规则”精细化重算资源投放，最终落到融资、选址、供应链、合规与渠道等关键动作上。本辑四篇分别对应企业在欧洲经营的四个核心参数：

1）再定价：在“新常态利率”下，重新评估融资成本、需求弹性与并购/投资窗口；2）再配置：跟踪高耗能收缩与电气化投资上升，判断产能迁移、选址逻辑与供应链配套方向；3）再核算：将贸易救济、CBAM与关键品保供问题，转化为准入门槛、合规改造与成本情景；4）再分层：从需求分层、渠道竞争到AI合规清单化，指导前端增长与组织/系统改造。

之所以选择这四个主题，是因为它们共同构成一张关键的经营地图：资本价格（资金）→产能与供应链（货品）→准入与合规（门槛）→需求与渠道（销售）。把这四个变量放在同一套框架中，企业才能在2026年同时回答“投什么、投哪儿、怎么进、怎么卖”，并在分化加剧的欧洲市场中形成可复制的决策方法。

以下为2025年度《欧洲经济回顾》的第一篇报道。

利率、期限与到期压力重塑回报门槛

引言

2026年的欧洲经济正站在一个新的十字路口。经历了通胀冲击与货币紧缩的剧烈调整后，欧元区在宏观层面达成了一种脆弱的平衡：通胀逐步回落至目标区间，经济增长温和修复。然而，这种总量的平稳掩盖了更为深刻的结构性再配置。由于成员国能源禀赋、产业结构及财政空间的差异，欧洲内部正在形成“双速”甚至多速增长格局：以德国为代表的传统工业核心区面临高能源成本与去工业化的结构性逆风，而以西班牙、葡萄牙为代表的南欧经济体则凭借可再生能源优势与服务业复苏，展现出更强的增长弹性。

对于企业而言，2026年的经营环境将由融资成本的“再定价”所主导。名义利率虽然企稳，但随着通胀回落，实际利率全面转正，终结了长达十年的廉价资金时代。与此同时，2026-2028年将迎来巨量企业债务的“到期墙”（Maturity Wall），再融资风险成为悬在企业资产负债表上方的达摩克利斯之剑。

第一章 宏观全景：软着陆背后的结构性裂变

1.1通胀路径：从全面过热到服务业粘性

2025年，欧元区经济最显著的特征是通胀压力的结构性消退与残留。根据欧洲央行（ECB）及欧盟委员会的最新预测，欧元区整体通胀率（HICP）预计将从2024年的2.4%逐步回落至2025年的2.1%，并进一步在2026年降至1.9%1。这一路径标志着“反通胀”进程的阶段性胜利，主要得益于能源价格基数效应的消退及供应链瓶颈的彻底缓解。

然而，深入剖析通胀构成分量，可以发现鲜明的“二元”特征：

●商品通胀（Goods Inflation）：受全球贸易正常化及来自中国等制造大国的进口品价格竞争影响，工业品价格涨幅显著收窄。这种输入性的通胀回落为欧洲家庭购买力的恢复提供了基础3。

●服务通胀（Services Inflation）：与商品端不同，服务业通胀表现出极强的粘性。由于服务业也是劳动密集型行业，其价格走势高度关联劳动力成本。数据显示，欧元区人均薪酬增速在2025-2026年仍将维持在3%-4%的区间，这是对过去几年实际购买力受损的“追赶效应”2。这种由工资驱动的服务价格上涨，成为阻碍核心通胀快速回落的主要阻力，也决定了货币政策无法迅速转向极度宽松。

洞察与影响：通胀的非对称回落意味着企业面临截然不同的定价环境。制造业企业面临“成本刚性”与“终端价格竞争”的双重挤压，特别是与中国供应链重叠度高的行业；而服务型企业则更有能力通过提价传导劳动力成本上涨，但同时也面临需求侧对价格敏感度提升的制约。

1.2增长动力：消费驱动与投资疲软

在总量增长层面，欧元区实际GDP增速预计将从2024年的0.8%温和加速至2025年的1.3%-1.4%，并在2026年保持在1.2%-1.6%的区间1。这一修复主要由私人消费驱动。随着名义工资增长超过通胀率，居民实际可支配收入在2025年实现转正，消费信心逐步从历史低位回升7。

相对而言，固定资产投资（Gross Fixed Capital Formation）的复苏则显得更为脆弱。尽管融资条件随预期利率下行略有改善，但企业对地缘政治不确定性、贸易政策波动及长期回报率的担忧，抑制了长期资本开支意愿。特别是在建筑业，此前由低利率驱动的繁荣周期已完全逆转，高昂的融资成本对住宅投资形成了显著的抑制效应9。

表1：欧元区主要宏观指标预测（年度变化率）

数据来源：基于欧盟委员会11及欧洲央行2数据整理。

这种“消费热、投资冷”的格局暗示了未来增长潜力的局限性。缺乏强劲的资本深化（Capital Deepening），劳动生产率的提升将受到限制，从而制约经济的长期潜在增长率。

第二章 区域分化：工业核心的困境与边缘的复兴

宏观总量的温和复苏掩盖了成员国之间深刻的经济分化。传统的“核心-边缘”叙事逻辑——即北欧工业核心带动南欧边缘——正在发生历史性的反转。

2.1德国：结构性逆风与去工业化阴影

德国经济作为欧洲曾经的火车头，在2025-2026年正经历痛苦的结构性调整。预测显示，德国GDP在2025年仅能实现微弱增长（0.0%至0.7%），即便在2026年复苏至1.2%左右，其动能也显著弱于欧元区平均水平7。

造成这一困境的并非周期性波动，而是三重结构性冲击的叠加：

1.能源成本套利消失：德国工业模式长期依赖廉价的管道天然气。随着这一前提的永久性丧失，能源密集型行业（化工、金属冶炼、造纸）的边际生产成本大幅跃升。尽管现货电力价格有所回落，但相比美国、中东及可再生能源丰富的南欧，德国的工业用电成本依然处于劣势12。

2.出口竞争加剧：作为资本品出口大国，德国正面临全球贸易碎片化及中国产业升级的双重挤压。特别是在汽车及机械制造领域，来自中国企业的竞争已从低端市场向中高端渗透，导致德国企业的全球市场份额被侵蚀9。

3.投资停滞：由于对未来竞争力的担忧，德国企业在国内的资本开支趋于保守，甚至出现“防御性外迁”——即将产能转移至能源成本更低或市场增长更快的地区13。

案例聚焦：化肥与化工行业的变迁

德国能源署（Dena）的研究指出，鉴于高昂的电力与天然气成本，在德国本土生产氨（Ammonia）等基础化工原料已不再具备长期经济性。未来，这类高耗能环节可能向西班牙或纳米比亚等可再生能源丰富地区转移，德国本土则保留高附加值的精细化工环节13。这标志着德国工业价值链的深刻重构。

2.2南欧（西班牙/意大利）：能源优势与服务业红利

与德国的挣扎形成鲜明对比，西班牙预计将在2025年实现2.3%-3.0%的强劲增长，并在2026年维持在2.1%的高位7。意大利也表现出韧性，预计增长率在1.0%-1.2%之间10。

驱动南欧复兴的关键因素包括：

1.“可再生能源红利”：西班牙凭借其得天独厚的光照与风力资源，以及早期对可再生能源的大规模投资，成功实现了电力市场的“脱钩”。数据显示，西班牙的工业电价在特定时段甚至出现负值，整体批发价格显著低于中欧地区16。这种能源成本优势正在吸引高耗能产业（如绿色氢能、数据中心）的落地，形成了新的工业引力场18。

2.服务业与旅游业的韧性：作为服务业占比更高的经济体，南欧充分受益于后疫情时代全球旅游需求的爆发及居民消费向体验型消费的转移。服务业PMI持续处于扩张区间，成为就业与增长的稳定器19。

3.欧盟资金的支持：下一代欧盟基金（NGEU）在南欧的落地效率逐步提升，为基础设施建设与数字化转型提供了关键的资金支持，对冲了私人投资的波动10。

2.3英国：财政拖累与消费约束

英国经济在2026年面临着独特的财政约束。尽管走出了技术性衰退，但预计2026年GDP增速将放缓至1.0%-1.2%左右21。

核心制约因素在于“财政拖累”（Fiscal Drag）。2025年秋季预算案中确定的税收政策——特别是冻结个人所得税起征点至2031年及提高国民保险缴款（NIC）——在名义工资上涨的背景下，实质上增加了居民的税收负担，削弱了可支配收入的增长潜力22。此外，尽管通胀回落至目标区间，但服务业通胀的粘性使得英国央行（BoE）的降息节奏可能慢于市场预期，利率将稳定在3.25%-3.5%的相对高位，持续对抵押贷款市场构成压力21。

第三章 金融环境：正实际利率时代的资本定价

对于企业CFO而言，2026年的核心挑战不在于寻找资金，而在于适应资金成本的结构性重估。随着通胀回落，名义利率的“地板”已经抬升，实际利率转正，这意味着资本不再廉价。

3.1利率路径与实际利率的回归

欧洲央行（ECB）预计将在2025年内结束其快速降息周期，将存款便利利率稳定在2.0%-2.25%的中性水平25。这与2010年代的负利率时代有着本质区别。

更为关键的是实际利率（Real Interest Rates）的变化。当名义利率维持在2%，而通胀率降至1.9%时，实际利率约为0.1%27。虽然绝对值不高，但这标志着“债务通胀稀释机制”的终结。过去几年，高通胀实际上在帮助借款人“去杠杆”；而进入2026年，每一笔债务都代表着真实的资源偿付压力。

3.2收益率曲线的“熊陡”化

2025-2026年金融市场的另一个显著特征是收益率曲线的陡峭化（Steepening）。短期利率受央行政策锚定，但长期利率（10年期及30年期国债收益率）却因期限溢价（Term Premium）的回归而走高28。

造成长端利率上行的原因包括：

1.财政供给压力：为了应对国防开支、绿色转型及社会福利需求，各国政府（特别是法国、意大利及未来的德国）增加了长期国债的发行量27。

2.通胀波动性溢价：投资者意识到，在地缘政治摩擦与气候转型背景下，未来的通胀波动将更加频繁，因此要求更高的长债补偿。

对于企业融资而言，这意味着长期固定利率贷款或债券的成本将显著高于短期融资，“锁定长期低成本资金”的窗口期已经关闭。

3.3银行信贷渠道的分化

银行信贷调查（BLS）显示，信贷供给正在发生分化30：

●大型企业：投资级企业的信贷获取依然通畅，银行竞争优质资产，导致利差收窄。

●中小企业与高风险借款人：银行风险偏好显著下降，拒绝率上升，抵押品要求趋严。这反映了银行对经济前景不确定性的防御性反应。

这种分化迫使中小企业及非投资级企业不得不寻找替代性融资渠道，如私募信贷（Private Credit）市场，尽管其成本通常更高32。

第四章 信用周期：债务到期墙与再融资压力

2026年将是欧洲企业债务管理的关键年份。我们在本节重点分析即将到来的“到期墙”及其对不同信用评级企业的影响。

4.1 2026-2028年到期墙的规模与结构

数据显示，约1.35万亿欧元的非金融企业债务将在2026年到期33。这批债务大多发行于2020-2021年的低利率时期，当时的票面利率极低。

再融资缺口（Refinancing Gap）将是巨大的。如果企业在2026年进行再融资，投资级（IG）企业可能面临票面利率上调约150个基点（bps），而高收益（HY）企业则可能面临300-400个基点甚至更高的成本跳升33。这种利息支出的激增将直接侵蚀企业的自由现金流（FCF）和利息覆盖倍数（ICR）。

4.2行业风险集中度

再融资压力并非均匀分布。数据表明，电信（Telecommunications）和汽车（Automotive）行业持有不成比例的低评级（BBB及以下）到期债务33。

●电信业：面临5G网络建设与光纤铺设的高资本开支需求，叠加债务置换成本上升，现金流压力巨大。

●汽车业：正处于电动化转型的“烧钱”阶段，同时面临利润率下滑的挑战。高额的债务到期可能迫使部分企业出售非核心资产或寻求政府支持。

对于CCC级及以下的困境企业，2026年的再融资窗口可能实际上是关闭的。市场对这类债券的定价已经反映了较高的违约预期或债务重组风险（Liability Management Exercises,LME）36。

4.3绿色金融的“绿色溢价”（Greenium）

在严峻的融资环境下，绿色金融成为企业优化资本结构的重要工具。研究表明，欧洲市场上确实存在“绿色溢价”（Greenium），即绿色债券的收益率比同类普通债券低1-5个基点37。

虽然这一价差在绝对值上不大，但在高利率环境下，更为重要的是绿色债券带来的流动性优势。发行绿色债券或可持续挂钩债券（SLB）可以触达专门的ESG投资资金池，这些资金通常具有更强的“持有到期”倾向，能在市场波动期为发行人提供更稳定的融资渠道39。随着欧盟绿色债券标准（EU GBS）的落地，合规的绿色债券将更受市场青睐41。

第五章 外部变量：中国“十五五”规划与全球资源配置

欧洲企业的战略规划不能脱离全球背景。作为全球第二大经济体及欧洲主要贸易伙伴，中国正在制定的“十五五”规划（2026-2030）将产生深远的外溢效应。根据目前披露的政策信号，我们分析其对欧洲的三大核心影响。

5.1从“产品出海”到“全球资源配置”

“十五五”规划草案及相关政策解读显示，中国企业的国际化战略正在从单纯的出口贸易向“全球资源配置”升级42。这一战略转变强调企业要建立全球化的生产、研发与供应链体系，即“Local-for-Local”（在当地生产，服务当地）模式44。

对欧洲的影响：这意味着中国对欧投资（FDI）将从并购为主转向绿地投资（Greenfield Investment）与产业链整合。例如，在匈牙利、西班牙等地建设电池工厂、电动车生产线及可再生能源设备厂。这不仅为欧洲带来了急需的制造业投资和就业，也为欧洲本土企业提供了供应链本土化的合作机会，降低了对远洋物流的依赖45。

5.2绿色转型的战略协同

“十五五”规划将绿色转型置于核心地位，提出从“能耗双控”向“碳排放双控”转变，并大力发展“新质生产力”（如新能源、新材料）46。

机遇与挑战：

●机遇：中国对绿色技术的巨大需求（如碳捕集、循环经济技术）为拥有技术优势的欧洲企业提供了广阔市场。同时，中国推动的“绿色一带一路”及国际标准互认48，可能降低中欧在第三方市场合作的门槛。

●挑战：中国在光伏、电池、电动车（新三样）领域的全产业链优势将进一步巩固。欧洲企业在这些领域将面临更激烈的价格与技术竞争，迫使其向产业链更高附加值的环节（如专用材料、系统集成、服务）转移50。

5.3资本双向流动的有序化

规划暗示将进一步推动金融市场的制度型开放，使得跨境资本流动更加有序43。对于欧洲企业而言，这意味着引入中国战略投资者（特别是长线机构资金）的渠道将更加通畅，这在欧洲本土融资环境收紧的背景下，提供了一种替代性的资本来源51。

第六章 企业行动指南

基于上述宏观与金融分析，我们建议欧洲企业在2026年采取以下行动策略，以应对增长分化与资本昂贵的挑战。

6.1融资策略：主动管理，未雨绸缪

●应对到期墙：切勿等待2026年债务自然到期。CFO应立即启动债务置换或“修订与延长”（Amend and Extend）谈判。利用当前的信用利差窗口，锁定未来几年的融资成本，即使这意味着接受比历史低点更高的票息35。

●多元化融资渠道：减少对传统银行贷款的单一依赖，特别是在巴塞尔协议III/IV实施背景下，银行对风险资产的资本占用要求提高。积极探索私募信贷（Private Credit）市场，利用其结构灵活（如PIK支付、轻契约）的特点来补充流动性32。

●利用绿色金融工具：梳理企业的资本开支计划，尽可能将其包装为符合《欧盟分类法》的绿色项目，发行绿色债券或申请绿色贷款，以获取流动性溢价和更广泛的投资者基础39。

6.2布局策略：套利区域分化

●能源敏感型选址：对于高能耗的生产环节，应优先考虑向南欧（西班牙、葡萄牙）转移，利用其结构性的低电价优势。对德国存量资产进行详尽的碳成本与能源成本压力测试，必要时剥离非核心的高能耗资产13。

●市场分层营销：根据购买力变化调整市场策略。在实际工资强劲复苏的南欧及部分中东欧市场，可推行消费升级策略；而在受财政拖累的英国及增长停滞的德国市场，应强化产品的“性价比”属性，以适应消费者的防御性心理19。

6.3供应链与合规：将规则转化为护城河

●数据化合规：随着碳边境调节机制（CBAM）及各类供应链尽职调查指令的深入实施，碳排放数据的核算与验证能力将成为企业的核心竞争力。建立数字化的碳账本，不仅是为了合规，更是为了在供应链中占据“可信供应商”的生态位。

●深化对华合作：利用中国“全球资源配置”的战略契机，在欧洲本土与中国领先的新能源企业建立合资或供应关系。这既能获得具备成本竞争力的零部件，又能通过本土化生产规避潜在的贸易壁垒风险45。

结语

2026年的欧洲经济，不再是同质化的单一市场，而是一个由能源成本、财政空间和产业结构重新切割的复杂拼图。对于企业而言，成功不再取决于简单的顺周期扩张，而在于精准的“再配置”——将资本从低效的旧工业模式中撤出，投向具有能源韧性、合规优势及增长潜力的新领域。在这场从“量”到“质”的转型中，能敏锐捕捉宏观分化信号并果断调整融资与运营策略的企业，将成为新周期的领跑者。

编者：史宋智麟，阎以诺

本系列插图由编辑部制作，并经AI辅助设计完成。

本报道基于公开信息来源整理，所有数据以官方发布为准。文中涉及的政策解读仅供参考，不构成投资、法律或税务建议。相关合作项目的具体进展和效果评估，需要根据后续实际情况进行动态观察。读者如发现信息疏漏或需要更新，欢迎及时反馈以便勘误修订。

（参考文献 略）